2024年京东物流研究报告：大时代大物流，一体化供应链迎来扩张机遇

1. 公司概况：国内领先的一体化供应链物流服务商

1.1 股东背景雄厚，京东体系核心履约网络，尽享集团红利

京东集团绝对控股，股东背景雄厚。京东集团在京东物流持股比例达 63.31%，处于绝 对控股地位，其他股东还有国际知名的 PE 机构、腾讯等产业资本，国有资本等，背景雄厚。

众星捧月，京东体系核心履约网络。作为互联网公司中唯一拥有上市物流企业的京东， 京东物流是其电商业务发展至今的基本支撑。京东集团定位为“以供应链为基础的技术与 服务企业”，不仅仅满足电商卖货，而是“围绕商品供应链+物流供应链”打造整套供应链 基础设施，这就要求一个强大的物流体系来支持集团一体化发展。 核心高管兼具集团履历与多元背景，能力优异。京东物流主要管理层基本曾经都是京 东集团高管，管理经验丰富，在物流、公司治理、财务等方面均有卓越的管理能力。

资产+运营+管理全面赋能，尽享集团红利。京东物流在整个京东体系中居于核心位置， 享受集团各方面的赋能。资产端：京东物流以轻资产模式运营全国最大的仓储配送网络， 为京东集团及其他外部客户提供定制化的履约服务。主要的物流地产在京东产发平台，不 在上市公司体内。运营端：京东商城及其他生态圈为京东物流提供商流赋能，配送网络支 持，土地资源，数据支持，业务导流等，京东物流为其提供履约支持。管理端：主要管理 团队为京东集团高管，表明京东物流仍处于京东集团的控制下，在配合集团战略发展中有 着重要意义。

稳定、时效、快速周转，助力集团发展。京东集团在电商大发展时代脱颖而出的一大 重要因素在于物流体系对商流稳定、高质量履约的加持，快速占领消费者心智。在京东物 流的规模化仓配服务支持下，京东集团的存货周转天数显著改善，由 2017 年的 40.8 天降 低至 2023 年的 28.4 天。

1.2 发展历程：从企业物流到物流企业，打造综合物流服务网 络

京东集团从 2007 年开始自建物流，2012 年正式注册物流公司，2017 年 4 月 25 日正 式成立京东物流集团, 到 2021 年京东物流正式上市，物流服务开放化不断增强，服务能力 不断完善，逐步成为全球领先的供应链基础设施服务商。我们划分公司发展历程为以下三 个阶段：自营阶段、转型阶段、扩张阶段，梳理发展历程和大事记如下：

自营阶段（2007-2017 年 4 月）：高筑墙、广积粮、缓称王。2007 年，京东集团开 始通过自建仓配物流体系以支撑京东自营电商在行业内的快速发展。京东物流成立的前十 年，以内部服务为主，依靠集团持续投入，通过采用创新性的仓配一体模式，完善仓储网 络的构建，升级物流系统，自动化设备投入等方式，为后续对外开放构筑了强有力的服务 能力和竞争基础。我们将从三个方面分析公司最初十年发展策略以及核心竞争力。 高筑墙：时效服务打破电商履约天花板，塑造行业标杆地位。得益于仓配网络的铺建， 2010 年，京东物流率先推出“211”限时达的物流服务时效标准（当日上午 11：00 前提交的现货订单当日送达；夜里 11：00 前提交的现货订单次日 15：00 前送达），将电商履 约时效从平均 60 个小时，大幅提升到 12-24 小时以内，并随后推出“当日达”、“次日 达”等差异化服务，在其他竞争对手服务质量偏低的背景下，树立了高服务质量的行业标 杆。京东物流引领了电商物流服务的时效标准和消费者的品牌感知，从而支撑京东商城形 成差异化服务体验，奠定了京东集团如今的行业地位。 广积粮：一体化仓配模式，从点到面全网覆盖。京东创立初期为货单值较高的 3C、家 电，对物流速度和服务品质的要求格外严格；在行业没有符合条件的物流服务商背景下， 京东集团重金投入物流仓储和供应链体系建设，在全国几大城市相继建立仓储运营，构筑 行业领先的物流服务体验和能力。京东物流创立初期创新性的采用仓配一体化模式，自建 大型电商高标仓储集中存放卖家货物，通过京东物流网络统一运往各个子仓库，通过京东 电商平台的销售大数据提前预测各地区大致出货量，并进行提前铺货，大大降低整体运营 成本并有效的提高了配送速度。2016 年，京东物流实现所有行政区县全覆盖。 缓称王：占领消费者心智，谋求对外开放。通过不断提升消费者在京东商城购物的履 约体验，树立了京东物流高时效高品质服务的品牌形象和市场认知，为后续对外开放打下 了良好基础。在此阶段，京东物流也在不断谋求向外扩张，业务形式从最初的直营仓配扩 充为云仓+加盟快递+冷链+售后，并在 2016 年以品牌化方式对外开放。

除京东物流自身十年建设和发展意愿外，中国自营电商竞争格局决定京东物流必然独 立迎接第三方物流行业的广阔市场。美国电商平台除 B2C 电商亚马逊一家独大外，其余平 台相对分散，2020 年 CR10 约 60%；而国内 B2C 电商整体市占率和规模不如淘宝等 C2C 电商，自营电商物流无法通过仅经营体系内的业务达到较高的规模效应。因此，尽管京东 物流和亚马逊物流均选择从自营对内向平台商户开放赋能，京东物流的不同之处还在于更积极的向非京东体系的纯外部市场加快拓展布局，通过外部业务的获取不断提升自身的规 模优势，降本增效，强化物流核心竞争力。

围绕全面社会化开放的目标，京东物流自对外开放至今从组织架构调整、仓配业务模 式构建、业务版图完善、资本运作等多方面进行一系列调整和革新，我们整理如下： 1）组织架构的变革支撑业务结构的快速变化。京东物流组织架构由扁平结构的“执行 架构”到“1884”到“6118”再到如今的双事业部，从运营主导的架构逐步转变为前台产 品化、中台全面化的经营架构，从而充分发挥组织效率优化带来的潜能释放。2017 年京东 物流的组织架构层较为扁平，由运营体系负责人和运营管理部、办公室以及九大业务部门 （物流开放业务部、物流规划发展部、仓储物流部、大件物流部、配送部、客服部、售后 部、国际供应链部、运营研发部 JDX）构成。运营管理部是当时京东物流主要的履约管理 部门，更多的是内部成本中心的执行体系，而配送部则被单独分在办公室中。 2018 年京东物流集团组织架构升级为“1884”体系，该体系中 KA 事业部占有较高 地位，体现公司主攻大客户的思路，并将业务板块划分为核心业务、成长业务与战略业务， 体现了冷链、快运、海外事业部以及 X 事业部是当时京东物流重点发展业务方向。2020 年 京东物流进一步升级组织架构，变更为“6118”体系，保留对 KA 业务重视的同时，业务 前台将一系列业务产品化，与“1884”的战略业务和成长业务相比又新增了“大件产品”、 “到仓产品”、“J 项目”等业务，通过一系列面向个人消费者的仓储业务来不断扩张对外 业务。2023 年随着外部收入的提升，京东物流转换为一体化供应链与非一体化供应链双事 业部，在全国设立省区，一体化供应链在维护 KA 客户的基础上加大中腰部客户的渗透， 非一体化供应链主要为快递、快运，全方位开拓电商与制造业客户。 2）主打一体化供应链为代表的仓配优质服务，精准定位仓配用户。作为内部供应链外 拓的企业物流，先发优势在于物流仓储地产及仓内算法，配送网络相较经历多次价格战淬 炼的快递企业有较大不足。因此公司并没有盲目进军纯快递市场，而是依托仓网资源的优 势立足一体化供应链赛道，优先开拓仓配客户，再逐步向综合物流业务延拓。获客层面， 除去原本体系内、商场 POP 客户外，公司在电商、制造等多个领域推进一体化供应链渗透 率的提升。

标准化仓群建设覆盖全国主要地区，服务不同类型客户。京东物流深耕行业层面解决 方案，针对各个行业特点，在仓配一体化过程中提出不同的解决方案，比如在消费品行业 会对商品保质期进行全程的监控和管理，在 3C 行业有针对高值、系列号的细致管理体系， 对服装行业有多地备货逻辑和淡旺季的运营策略，在大件的解决方案中，着重提供大家电、 家居家装、运动健身等产品仓、配、安一体化的服务，在冷链物流上提供全程温控的多温 层冷链物流产品，对蔬菜水果、海鲜、冷冻等等这些生鲜食品开通了优先配载权，实现与 各个行业的强化联动与深化融合。 商务仓与经济仓结合，构建多维度产品矩阵。根据仓库标准、处理能力、地点等不同 标准，京东物流将仓储产品大致分为商务仓与经济仓两类，商务仓中为代表的是亚洲一号 仓库，主要遍布核心城市及周边，实现主要消费区当日/次日达，提供高质量仓配服务，根 据商家入 3 仓/7 仓情况做出相应时效承诺。经济仓包含云仓、前置仓等，部分为外包运营， 主要面向白牌客户。

3）业务版图逐步完善，对标顺丰综合物流服务能力，从仓网+落地配送网络逐步完善 到大件、冷链、跨境、快运等 6 大综合网络。京东将自身服务集团的网络逐步开放出来， 构建了中小件、大件、冷链、B2B、跨境和同城（达达）六大物流网络。初步完成产品体系 构建，充分对接中小客户的标准化需求。

4）持续资本运作、整合并购，强化网络能力。针对配送端短板，公司一方面加大网络 投入，包括车辆、设备的资本开支以及人员投入，另一方面持续参股或整合并购优质标的。 2020 和 2022 年，分别收购跨越速运和德邦股份，均是国内头部直营快运公司，并实现了 较好的整合。

1.3 一体化供应链服务模式独特，明显区别于传统快递和供应 链服务商

京东物流为代表的一体化供应链服务显著区别于传统物流企业运营模式。一体化供应 链物流服务定义为由一家服务商为客户提供一整套具有数智化特点，且可按需定制的供应 链及物流解决方案，以满足客户多样化需求，帮助不同类型企业提升供应链及物流效率。 企业将供应链与物流业务外包给第三方机构承担，本质上是要通过专业化分工来实现 降本增效。过去企业往往将仓储和快递业务分开外包给供应链公司和快递公司，造成不少 物流损耗，如仓库与物流衔接环节很差、区域性错配、重复调拨、生产与供应节奏不匹配 等，这些问题的本质都是信息与资源的隔阂，例如信息不对称、信息在上下游间传递不通 畅，以及无法用较优成本调拨三方物流资源。而一体化供应链模式下，京东物流统筹仓储、 调拨、运输、送达所有过程，运用信息系统与算法精准预测，保证每个环节衔接紧密，一旦出现问题也可即时溯源处理。京东物流也继承了集团的互联网基因，享有高效的数据分 析与算法系统。

与普通快递公司相比：实现环节延伸，全链路打通保障时效性。传统物流企业与电商 店铺合作时以揽收、中转、配送服务为主，其余工作由商家自己完成。传统模式下，除去 仓库管理的耗时，仅仅快递公司揽货到派送的过程便需耗费 48-72 小时，而一体化供应链 模式下，消费者从下单到签收，京东物流通常只需 12-24 小时便可完成全部环节。 与传统供应链服务公司相比：议价权强，横向扩张空间大，利润弹性高。传统定制化 模式按照成本加成法核算报价，目标客群以大型品牌商、制造业企业为主因此整体的服务 粘性强，虽利润率稳定，但成长性较弱，原因在于业务扩张主要来自客户的增长而非自身， 并且成本降低后报价也会相应调低。京东物流用标准化模式满足定制化需求，定价结算根 据仓库里每一个动作计费，占据更强的话语权，构建相对标准化的仓库，具备较强的服务 中小商户的能力，便于横向扩张，整体利润率的弹性较大。对于头部客户，京东物流签订 协议时会按标准价格乘以一定折扣，再加上成本降低的提成，若客户成本不断降低，京东 物流能享受到更多收益。

一体化供应链的独特模式铸就了独特体验，助力商家降本增效。京东物流全面、领先 的多级仓配服务及仓内运营服务保障时效和库存最优。京东物流为客户管理的范围更广，价值更多元，其集中存储商家货物，并为商家提供定制包装、方案设计、改善、测试和绿 色包装等服务，为合作伙伴提供一站式包装解决方案，与此同时京东物流也配有售后仓， 为客户提供逆向商品入仓质检、存储、集约出库、库内增值等售后仓产品解决方案。 京东物流与顺丰相比用户端体验相似，但是 B 端体验完全不同。顺丰仅负责运输，而 京东物流还负责仓库内管理，可以给客户带来更加完整的服务体验。成本结构方面，京东 物流成本以职工薪酬和外包成本为主，其职工薪酬占比显著高于顺丰，主要由于其远超同 业公司的自有员工数量和高额的五险一金支出所致。京东物流职工薪酬在成本中占比呈逐 渐下降趋势，未来仍有下降空间，带动毛利改善。

员工数量质量均领先，看好后续人效改善。京东物流的自有员工人数以及员工人均年 收入高于顺丰、德邦，受员工基数以及快递员全部并表的影响，人效则略低于顺丰、德邦。 高额薪资有助于公司招募、留存、管理和培训员工，将公司理念通过员工传达至终端，用 服务树立品牌形象。看好高质量员工为公司发展带来的动力以及后续规模效应下人效得到 改善。

使用权资产占比高，以轻资产模式运营重资产。2023 年京东物流固定资产账面价值 160.60 亿元，而租赁营运仓库、配送站、办公室、员工宿舍等固定资产产生的使用权资产高达 173.60 亿元。虽然京东物流固定资产价值低于顺丰，但固定资产与使用权资产合计 334.20 亿元，接近顺丰水平。京东物流的仓储面积显著高于顺丰，但其仓库或来自于京东 集团租赁，或来自于云仓合作伙伴，因此京东物流整体属于轻资产运营，体现在较低的固 定资产。京东物流的固定资产中物流设备资产明显高于顺丰，主要由于其仓库数量较多导 致仓内设备的大量投入以及自动化设备的更新换代。

1.4 财务表现：外部收入高增，利润拐点已至

外部收入高增推动总营业收入提升，毛利率持续提高。京东物流营业收入保持高速增 长，外部客户数量和外部客户收入占比不断提高，表明京东物流社会化程度不断增强，对 外规模扩张正在加快脚步。京东物流毛利率表现良好，由 2018 年的 2.9%提升至 2023 年 的 7.6%，毛利率的逐年上升主要由于收入大幅增长带来的规模效益，推动成本组成部分效 率的提高。

规模效应初显，期间费用率逐年下降。2018-2023 年，京东物流期间费用率呈下降趋 势，已达到行业领先水平，体现出公司内部组织架构革新带来的精细化成本管控。未来规模效应继续显现后，成本有望进一步摊薄，推动费用率持续改善。京东物流总费用率低于 顺丰，但由于现阶段规模效应仍然较弱，整体高于其他加盟快递公司及国外头部快递公司。 24 年收入保持良性态势，利润拐点已至。2024Q3 公司实现收入 444 亿元，同比增长 6.6%，其中外部收入达到 316 亿元，同比增长 5.9%，占比超 70%。利润端，24Q3 实现 调整后净利润 25.7 亿元，调整后净利率 5.8%，同比增长 3.8pct，Q2 与 Q3 连续两个季度 调整后净利率超 5%，充分体现公司持续推进网络产品技术的升级，不断提升核心资源使用 效率，推动规模经济效益，利润拐点已至。

持续开拓市场，重视科研投入。2018-2023 年，京东物流销售费用率持续增长，主要 系公司处于对外开放初期，持续聘用团队、拓展业务以吸纳新客户，同时不断开展品牌推 广及营销活动，提升现有客户群的渗透率，预计未来销售费用仍将维持较大的绝对金额。 2023 年京东物流研发费用达到 35.71 亿元，绝对值和研发费用率均远高于同行。公司重 视信息系统的构建维护以及算法的升级，持续加强供应链信息传导与数据打通能力，夯实 底盘，为后续竞争提供科技支撑。

2. 行业：一体化供应链崛起的历史机遇已经到来

2.1 现状：供应链物流行业规模大，效率优化空间广阔

供应链是基础物流服务的上游，个性化程度高，链路长。供应链物流提供的服务涵盖 商流、信息流、物流和资金流全方位服务。具体包括原材料采购、生产计划、存货管理、 产销协同、物流服务和供应链金融服务等等，旨在优化企业供应链实现降本增效，强化公 司的长期竞争力。供应链物流是基础物流服务的上游，与客户更近、个性化程度更高、服 务范围更大。

行业规模庞大：大国对应大物流，更对应庞大供应链物流市场。中国目前已经是世界 最大的制造国，最大的出口国，消费内循环也具有较大体量。经济规模决定我国的物流市 场体量庞大，2022 年我国社会物流总费用达到 17.8 万亿元，为美国的 1.1 倍,庞大的物流 费用为供应链物流提供良好的市场基础。2015-2023 年我国第三方物流支出和一体化供应 链物流规模均保持较高速度增长，并且在物流费用总支出中占比稳步提升，供应链行业的 标准化、专业化、一体化趋势明显，未来大行业的新变化必将带来新的机会。

物流市场发展不成熟，效率较低，导致物流费用率较高。中国物流费用总支出数量较 大，但外包物流规模较小，三方物流渗透率较低，物流市场成熟度不如美国。2023 年中国 物流费用占 GDP 比重约 14.4%，其中运输、仓储、管理费用均远高于发达国家水准。2024 年 11 月 27 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《有效降低全社会物流成本行动方 案》，提出到 2027 年社会物流总费用与 GDP 占比力争降至 13.5%左右。

行业自动化、数字化、一体化程度较低。中国物流行业自动化起步较晚，智能化程度 较低，仅在 20%左右，与烟草、医药、汽车等行业的自动化率相比，也处于较低水平。同 时，物流行业存在过程不透明，运作效率低等问题，并且在商业决策上缺乏足够的数据支 持，很难实现物流轨迹、运输路径、仓储调配之间的联系，物流信息脱钩导致物流环节出 现真空、错配，整体物流效率较低。

效率优化空间广阔：对比海外，我国供应链效率仍有较大提升空间，背后需要供应链 物流体系化、智能化、数字化升级。物流供应链是商流的生命线，高效稳定智能的供应链 升级将成为主趋势，空间广阔。

2.2 趋势：红利见底，品牌崛起，推动供应链升级

经济红利见底：工业利润承压，物流成为第三利润源头。2010-2023 以来，工业企业 营业收入利润率呈下降趋势，供应链服务的存量市场下，降本增效是大势所趋。繁荣时期 为了加快扩张节奏，形成的多级经销、库存紊乱等供应链效率低下的情况未来会被大幅修 正，不断升级的物流行业将会成为制造业发展的第三利润源头。

矛盾 1：物流企业利润率已压缩至极低水平。供应链物流企业利润率普遍处于 5-8%区 间，利润极低，物流企业追求正常化的利润与品牌商压缩物流成本产生矛盾。 人口红利见底：人工成本上涨不可避免。中国人口增长率逐渐降低，2010-2020 年平 均增长率仅为 0.53%，人口红利逐渐减少，未来人工成本增长趋势不可避免。 矛盾 2:压榨司机收入无法持续。对比中美过去 20 年人均年收入复合增速和单位货运周 转量运输成本发现，中国单位货运周转量运输成本远远跑输人均年收入，而美国两者增速 相近，油价相近的情况下，人工成本是造成差距的主要因素。但是压榨司机收入不仅有违 共同富裕的理念，并且根据中国物流与采购联合会公路货运分会 2024 年发布的《货车司机 从业状况调查报告》调查显示，我国货车司机从业年龄偏高，以中年为主，35 岁以下人群 仅占 18.5%，年龄分布断层未来或将造成人工成本大幅增长。

公安部发布的《关于修改<机动车驾驶证申领和使用规定>的决定（征求意见稿）》宣 布自 2025 年 1 月 1 日起大中型客货车准驾车型年龄由 60 岁上限延长至 63 岁，突出货车 司机的欠缺。传统降低成本的方式不可持续的情况下，技术进步和数智化带动的供应链升 级是提升效率的公认途径。 国情决定我国供应链物流的复杂程度，唯有本土企业可以破局。作为制造+消费大国， 我国供应链物流天然具有供应链物流的大体量和高复杂性。对比美国，以进口为主、线下 为主相对简单直接的供应链模式，具备强大内循环实力的中国供应链复杂性更高。海外供 应链巨头在 WTO 后的全球化时期也曾进入中国，但最终水土不服黯然退场，因地制宜的 国产供应链物流在兼容并包后迎来发展良机。

我们站在 2C 物流红利末期，供应链物流大发展前夜。过去 30 年，2B 类（快运、整 车）和 2C 类（快递、即时配送等）的基础物流产品在商流驱动下逐步成熟，为上游供应链 物流行业的升级优化奠定了坚实的基础。2019 开始，制造业的高端化、国产品牌崛起、消 费渠道多元、各行业进入存量市场竞争加剧等因素对供应链物流提出了更高的、一体化的 要求，推动行业迎来历史发展机遇。2021 年，跨境电商独立站及亚马逊开店兴起，消费品 出口成为趋势，内外循环供应链持续扩大，消费品供应链服务链条拉长。2023 年以来，随 着消费模式的进一步变革，商家对物流降本增效要求的提高，催生一体化供应链从行业头 部向中腰部发展。

电商渠道与模式的丰富大大提升了对供应链的要求。上游电商平台去中心化+渠道多元 化推动流通供应链复杂度明显提升。不同渠道端的库存及履约特征不同，要求更灵活的供 应链与之匹配。此外，直播电商及促销带来的波峰波谷变化以及销售区域的下沉，使得以 仓为核心的销售预测与备货管理成为业务扩张的核心驱动因素。

品牌崛起成确定性趋势，推动供应链物流升级。从产业链分工上，中国制造业从传统 的生产、加工组装，向两端延伸，逐步产生大量的中国头部品牌。品牌化将是未来核心趋 势，对供应链产生深远影响。

2.3 一体化供应链：效率高，体验佳，发展时机到来趋势

一体化供应链服务是指通过一体化解决方案的形式提供物流服务，包括快递、整车及 零担运输，最后一公里配送、仓储及其他增值服务。优势在于：1）端到端服务体验更优； 2）技术赋能链路协作，效率更高；3）根据行业及客户定制化服务，解决客户个性化痛点。 汽车、快消、服饰是存量规模最为庞大的一体化供应链物流市场，快消、服饰和 3C 电 子未来增量空间最大，一体化供应链服务的需求最为广泛。其中，3C 电子行业由于苹果、 三星等优质品牌商对供应链要求高，一体化供应链服务的渗透率已经较高（达到 60%）， 且未来提升空间仍然广阔；其他行业随着国产品牌商崛起，行业效率提升需求迫切，整体 一体化供应链的渗透率均有较大提升空间。制造业升级的背景下，企业通过一体化供应链 有效降低全渠道的成本，加速资金回流，提高利润空间，参与意愿较强。

服装企业为代表的品牌商 DTC 比例提升，推动一体化供应链崛起。品牌商重要的趋势 的 DTC（Direct to Consumer），即尽量减少中间的经销渠道环节，以自营方式直接面对 客户，以 Nike、Lululemon 为代表的服装企业走在前列，带动一体化供应链需求增加。

今年受益于家电补贴政策，家电品类需求增速高，京东物流中来自家电客户的收入稳 健增长。8 月 24 日发布的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新若干措施》对 个人消费者购买二级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、 家用灶具、吸油烟机 8 类家电产品给予以旧换新补贴，补贴标准为产品最终销售价格的 15%， 对购买一级及以上能效或水效的产品，额外再给予产品最终销售价格 5%的补贴。每位消费 者每类产品可补贴 1 件，每件补贴不超过 2000 元。受此政策影响，今年家电品类需求增 长迅速，根据星图数据，截至 11 月 11 日今年“双 11”全网累计销售额已经高达 14418 亿元人民币，在众多商品类目中，家用电器以 1930 亿元的销售额稳居榜首，占据了 16.3% 的市场份额。根据京东官方公众号，双十一全国超过 90%的县域农村地区均有消费者通过 京东进行以旧换新，大屏电视成为换新首选，扫地机器人、烘干机等在内的 519 个家电家 居品类成交额同比增长 200%，AI 电脑、AI 手机等多个 AI 硬件品类成交额均超 100%。

DTC 与零售比例提升作为面向 C 端的有效手段，需要专业物流公司协助；而品牌商在 B 端的横向扩张也催生了较为广阔的一体化供应链需求：1）传统商家通常具备 1PL 物流能 力，但在渠道发生变化或需要扩张时，1PL 成本与效率均低于 3PL；2）数据支持角度，专业的供应链物流公司在信息系统、盘点准确率、算法数据等各方面均优于商家自身；3）3PL 物流商具备更为完善的响应机制和资源调配能力，支持在大促等时段保障物流稳定性。

2.4 未来：行业长期竞争格局优，京东物流掌握电商渠道优势 显著

长期竞争格局展望：强服务、弱竞争、高粘性。长期视角下，一体化供应链是竞争格 局优，客户粘性高，利润率稳定的优质赛道。供应链行业容量足够大，且市场较为分散， 不同行业客户天然分散选择供应链服务商，导致行业竞争格局较优。同时，供应链决定企 业履约稳定性，客户服务粘性较高，价格敏感度低，业务持续性强。

竞争者对比：国内电商渠道物流规模及增速相对领先。目前以京东物流、顺丰供应链、 菜鸟网络为代表的电商渠道物流、和以嘉里物流、中国外运为代表的传统合同物流商规模 领先；增速角度每个细分领域皆有高增长龙头。综合收入和增速来看，电商渠道物流处于 第一梯队。

3. 京东物流：扩张与规模效应支撑业绩增长、高质 量高壁垒服务印证稀缺性

3.1 一体化供应链稳健增长，24 年快递体现强规模效应

24 年京东物流在收入稳健增长的同时，实现利润率的大幅提升。公司一体化供应链持 续向中腰部延拓，外部客户占比显著提高；非一体化供应链业务主要为快递、快运，得益 于一体化供应链客户的引流、行业的增长、平台的开放等因素，随着单量的增长带来更强 的规模效应。我们看好公司两大核心业务的持续增长，以及仓储、配送环节规模效应的继 续释放。同时随着干线、人员、销售等环节的合理投入，时效、服务、品牌有望进一步提 升，形成获客能力增强——成本优化——进一步强化获客能力的正向循环。

3.1.1 扩张的本质：收入结构多元化，外部客户快速增长

客户数量和客单价均实现稳步提升，客户覆盖持续扩大。公司外部一体化供应链的客 户数量不断增长，其中年度收入超过 1000 万元的 KA 客户占比由 2019 年的 0.28%提升至 2023 年的 0.51%，客均贡献的平均收入也显著增长。客户数量和客单价的大幅提升主要来 源于京东物流多年来组织、产品、业务的不断优化，通过全流程端到端的供应链优化，与 客户深度绑定。24 年以来，公司针对以白牌、线下零售、直播电商为主的商家精准营销， 中腰部客户渗透取得成效。

外部收入比例持续提升，对外拓展成效显著。京东物流外部客户拓展获得显著成效， 其中 19-21 年为高速发展时期，收入增速维持在 70%-80%间，22 年后外部客户收入也保 持较高增长趋势。外部客户的不断开拓和已有客户的深度开发将成为未来营收增长的主要 动力，公司一体化供应链向中腰部渗透的战略取得成效。

收入多元扩张，资源合理投入，仓储、配送环节规模效应持续提升。在收入快速增长 的同时，京东物流保持合理、高效的投入，包括人员、销售端投入，以及偏硬件的资本开 支。从资本开支角度，京东物流低于可比公司顺丰控股、中通快递，除业务模式差异外， 京东物流土地及厂房投入较少，核心投向设备、车辆等。2020-2023 年公司资本开支占收 入比逐步优化至 3%左右，随着收入的增长，仓储、配送环节的规模效应处于持续提升中。

分季度成本占收入比不断下降，结构整体稳定。2024Q3，公司营业成本占收入比为 88.3%，环比增长 0.2pct，同比下降 3.9pct，2023 年以来季度成本占收入比整体呈下降趋 势。结构拆分角度，员工薪酬及福利支出、外包、租金为主要项目，占收入比整体稳定。

我们认为，京东物流未来一体化供应链收入的天花板远远未至，且仓配客户有望向纯 配客户导流，带动非一体化供应链业务保持较高增速，在仓储、配送两个环节扩大规模效 应，实现利润率稳健增长。同时，合理的投入也是保持品牌竞争力、提升服务时效的必要 条件，我们看好公司未来实现收入、利润、网络竞争力的平衡发展。

3.1.2 从社零结构看发展，一体化供应链空间广阔，非一体化 供应链有望受益品牌导流

零售品牌商仓配物流市场空间巨大，京东物流对外扩张的过程中，根据不同行业提出 基于产业的深度解决方案，并通过数字化工具优化管理，线上线下全渠道服务品牌商。我 们根据细分行业的限额以上社零额测算物流费用，并按比例还原到总社零额。 不同行业线上化率、适合仓配比例不同，为了让测算更有意义，根据国家统计局社零 分类，我们选取粮油食品类、饮料类等共 16 个行业，剔除不适用于物流的石油及制品类。 核心假设：1）社零：预测 2024-2030 年社零总额保持 5%的年复合增速；预测限额 以上社零额在社零总额占比不变。2）适合仓配比例：对于食品饮料、日用品、化妆品等 SKU 较少、存储要求较低、销售预测较稳定、标准化程度较高的行业，给予较高的适合仓 配比例，约 80-100%；服装行业 SKU 较多，仓配成本较高，家具、建材等行业定制化程 度较高，但也存在如沙发、床垫等标准化程度较高的产品适合仓配，给予 40%左右的仓配 比例；汽车、金银珠宝等产品仓配比例较低，给予 10%比例。3）线上物流费用率：对于 食品等行业，选取典型公司如三只松鼠，根据年报及招股书披露的物流费用率测算；其他 行业根据快递费用在总客单值占比计算，以文具行业为例，文具用品平均快递费用约 2 元/ 件，文具线上客单价约 20 元/件，测算得物流费用率 10%。4）线下物流费用率：线下物 流费用包括运输中转分拨费用和最后一公里派送费用，许多公司采用经销商加盟制，物流 费用仅计算运输中转分拨费用，最后一公里派送费用由经销商承担，我们考虑全链路费用。 以家具行业为例，欧派家居、索菲亚等头部公司物流费用率不足 1%，厨柜、衣柜等大件物 品最后一公里派送费用率约 5%，将其相加，预测家具线下物流费用率约 6%。5）线上化 率：不同行业线上化率根据 Euromonitor 数据及公开资料整理，预计 2030 年各行业线上 化率还会有不同幅度提高，增速根据 2015-2020 年线上化率增速预测，并考虑疫情对线上 化率的影响。

我们测算 2030 年企业适合物流仓配体量有望达五千亿级。根据上表测算，2030 年限 额以上商品零售企业对应的仓配需求体量有望在 5483 亿元量级，若按比例还原至所有商品 零售企业，对应的消费品物流一体化需求有望破万亿元。实际情况中，限额以上的商品零 售企业往往规模较大、覆盖面积较广，仓储配送物流需求较多，而白牌企业物流需求较少， 且 1PL 比例高，转化难度较大。在适合上市公司需求的约五千亿元体量空间中，京东物流 主业收入端仍有更多成长空间。

3.2 从仓储、配送两个角度，拆解规模效应，看好后续进一步 释放

分环节看公司的成本结构，规模效应正处于释放阶段。仓配单量较小情况下仍需要进 行多次分拨，规模效应仍未充分释放导致成本相对较高。未来京东物流还将加强云仓、对 外揽件等，目的仍在填仓，与顺丰电商标快、填舱件逻辑相似。

不同于百世加盟仓，京东物流规模效应初显，毛利率持续提升。百世供应链与京东供 应链定位和模式不同，在毛利率的改善趋势上也走出截然不同的走势，百世减少重资产的 自营仓，增加加盟仓难以产生规模效应，2015-2021 年百世供应链毛利率改善有限，规模 效应不明显。京东物流近四年毛利率显著提升，规模效应明显。

仓库坪效不断提高，产能利用率提升印证规模效应。经历 2020 年仓储面积与数量的大 幅扩张后，2021 年以来京东物流更加注重仓库利用率和坪效的改善，在仓库数量与面积增 速放缓的情况下，2024Q3 京东物流一体化供应链仍保持较高增速，其中来自集团内部收 入增速 8%，第三方收入高达 6%。仓库坪效提高、产能利润率改善推动收入大幅增长，印 证仓储环节规模效应。

仓库环节规模效应展望：盈利核心是“单方日均订单量”和“库内人效”两大指标， 其中前者半可控，更需关注。整体而言，由于库内面积存在上限，优质商家对仓库规模效 应的贡献尤为关键，核心是“周转次数”和“服务链条”两大指标。

运输分拨环节：参考通达系，分拨次数较多，规模效应仍需更多业务量释放。由于京 东物流业务件量仅为顺丰的 63%，仅为中通的 30%，相当于通达系龙头 2017 年的水平， 因此成本相对较高，仍处于自动化分拣、车型扩大降本的高速通道期。未来除了一体化供 应链单量外，还将通过外部揽收、增大逆向物流占比等方式快速扩大单量，降低成本。

3.3 高质量服务的本质：数字解决方案+物理落地支撑

一体化供应链物流服务本质：既可以提供基于数据与算法的供应链战略-规划-计划-执 行的全方位解决方案，又可以通过仓储+配送实现从解决方案到落地运营的一体化支撑。京 东物流一体化供应链打通全链路，高效连接商家和消费者，从商品供应链升级为“商品+ 服务”的供应链，具备“2C+2B”双层供应链能力。 京东物流对 C 端用户价值：高时效、高稳定性、强品牌认知服务。全国日均快递业务 量中，少部分能实现当日达、次日达，高时效服务属于稀缺的优质供给，其中京东物流占 与顺丰时效件二分天下。京东物流持续塑造最佳的用户体验，京东集团约 90%线上零售订 单实现当日或次日送达。 京东物流揽件前环节可控，全链路稳定性更优。京东物流与顺丰均以提供安全可靠、 时效领先、专业贴心的高质量末端服务著称，包括专业包装、货到付款、售后逆向物流等 增值服务。由于一体化供应链优势，京东物流更能保障从工厂到产地仓取货寄送、产地仓 到分仓运输端的时效性，通过多层仓群协同保证大促期间发货的稳定性。 高质量服务带来强品牌认知属性。快递服务同质化严重，建立品牌形象很难。通达系 注重成本精细化管控，消费者通常无法分清不同公司的区别。京东物流经过十年积淀，优 质、快速的服务形象深入人心，常年位居国家邮政局公众满意度以及罗戈网中国物流品牌 第一档。

京东物流对 B 端商户价值：填补新需求，提升商家的体验和效率。京东物流服务数万 家企业客户，涵盖家电、3C、快消、汽车、医药、食品饮料、服装等多个行业，针对不同 行业需求提出相应解决方案，成效卓著，合作涵盖多个头部客户，并不断向中腰部客户延 拓。京东物流合理预测市场需求能力，降低产品额外停留时间，拓展服务场景，帮助客户 多业务形式经营活动快速上线。

供应链竞争的核心在于给客户创造多少价值以及如何体现，一体化供应链相较传统供 应链企业和快递公司有效解决企业物流服务综合成本较高、优化难度大的问题，而京东物 流在此基础上，还具有多级分仓、定制化仓储服务、品牌形象导流等优势。 多级分仓完备，仓内管理高效。多层级仓储和强大仓网让京东物流能够提供更加丰富 多元的仓配产品体系，以适应不同客户的个性化需求。货品运抵仓库后，收货员核验货物 信息，验收入库，根据算法优化存储位置后分配到对应的中心仓和 RDC/FDC 中，在客户 方发送订单信息后，由中心仓/RDC/FDC 分别调货，确保时效和库存最优。京东物流仓群 网络铺设完善，算法系统实现多级分仓间的高效调拨，仓内产品拣选、包装、集合全自动 化处理，直接导致商户的库存周转率提高，在仓前和仓内环节均节约库存成本和履约费用， 这也是其他快递公司目前难以做到的。

定制化增值服务，满足品牌商各种需求。单独仓储管理、运输配送很难满足客户需求， 客户更倾向轻资产化发展，专注于核心业务，寻求综合仓配物流服务。京东物流提供了多 元增值服务，包括打标、虚拟组套、平行库存等免费服务以及保价、贴码、盘点、装卸、 售后取件、包装等收费增值服务，全方位满足品牌商需求。

3.4 高壁垒：物流基础设施、物流科技与商流洞察

京东物流独特模式竞争壁垒来源于三个方面：1）强大的基础设施重资产布局，稀缺性 强；2）完善的数据和技术算法积累，物流科技最优；3）独特的生态商业体系，商流洞察 赋能物流的协同性难复制。

3.4.1 竞争壁垒 1：重资产布局稀缺性强

高标仓是支撑电商仓内复杂操作的核心节点，要求与稀缺度远高于普通仓。高标仓指 高标准仓储物流设备，其硬件设备水平和建设标准更高，能应对更为复杂多元的操作场景 和更海量的 SKU，主要应用于电商、高端制造业和现代零售业中。目前高标仓的渗透率仍 然较低，全国总面积约在 1.07 亿方，占全国仓储面积的 10%左右。京东物流的高标仓储可 以实现 3-5 万 SKU 的存储管理，通过自动化设备与信息管理系统实现仓内操作的快速响应， 准确率较高，相比传统仓优势明显。传统仓无法升级改造为高标仓，高标仓属于政府统一 规划的物流用地，占地面积较大，亩平税收不高，带有政策补贴性质，而传统仓属于工业 用地，无法做物流项目的立项。

核心地区高标仓受制于物流用地的紧缺，属于高度稀缺资源。目前我国大部分高端物 流设施集中在一线城市，一线城市用地紧张背景下，土地资源将成为最大制约因素。高标 仓的资源稀缺主要受制于核心城市物流用地的紧张，在一二线城市核心位置获取物流用地 的难度不断增加。核心城市新批用地区位更远，园区往往面临周边配套不健全、招工困难、 运力不足等问题。

公司标准化仓群建设覆盖全国主要地区，服务不同类型客户。京东物流深耕行业层面 解决方案，针对各个行业特点，在仓配一体化过程中提出不同的解决方案，比如在消费品 行业会对商品保质期进行全程的监控和管理，在 3C 行业有针对高值、系列号的细致管理体 系，对服装行业有多地备货逻辑和淡旺季的运营策略，在大件的解决方案中，着重提供大 家电、家居家装、运动健身等产品仓、配、安一体化的服务，在冷链物流上提供全程温控 的多温层冷链物流产品，对蔬菜水果、海鲜、冷冻等等这些生鲜食品开通了优先配载权， 实现与各个行业的强化联动与深化融合。目前京东物流各行业战略合作伙伴数量正不断增 多，逐渐追赶上其他竞争对手。

3.4.2 竞争壁垒 2: 完善的数据和技术积累，物流科技领先

互联网基因叠加强大数据积累，构建行业领先物流科技。京东物流脱胎于京东集团， 互联网基因根深蒂固，算法和数据分析能力雄厚，研发投入常年领先，对科技人才的吸引 力是其他快递公司无可比拟的。同时，京东物流深耕仓配物流十多年，积累了大量数据， 算法系统持续优化升级。 自动化、数字化、智能化共筑京东物流科技体系。京东物流综合运用云计算、大数据、 人工智能、5G、物联网等技术，帮助客户量化决策、精细化运营，推进数智化转型。其物 流科技系统分为三个服务体系：1）以无人配送、存储系统、自动化存货搬运系统和机器人 拣选及包装系统为代表的自动化体系；2）包含仓库管理系统、运输管理系统、订单管理系 统、供应链控制塔的数字化体系；3）实现智能路线规划和存货优化的智能化体系。

强大算法支撑百万量级SKU管理，库存周转处于行业低位。数据算法优势虽难以量化， 但对比品牌商，目前拥有自营超百万量级 SKU 的零售公司只有亚马逊和京东，京东物流已 将库存周转天数降低至 31 天，体现出卓越的 IT 系统能力。

仓内设备投入领先，投入最高端、量最大、算法迭代时间长，运营效率相对领先。京 东物流重视仓内设备投入，在国内乃至亚洲实现了高密度存储和高度的分拣自动化。京东 物流主要资产结构为物流设备，金额持续上升，并且物流设备投入比例明显大于顺丰和德 邦。仓内设备的领先优势除了需要密集的资本投入，更需要长期的实际运行形成的流程和 系统算法的优化迭代，这是京东过去十多年自营模式积累下来的领先优势。

3.4.3 竞争壁垒 3：商流洞察赋能物流协同性

独特的生态商业体系，商流赋能物流的协同性难复制。京东集团与京东物流的紧密结 合，类似亚马逊与其物流部门的协同类似，在中国市场具备显著的差异性。京东智能供应 链技术服务平台深度结合行业垂直领域的知识和实践经验，形成面向商品选品、定价、需 求预测、计划管理、寻源采购、库存管理、交付管理、产能管理、网络规划、商品防伪追 溯等一系列的供应链决策管理，实现商流与物流最紧密的协同。

3.5 亚马逊 VS 沃尔玛，一体化供应链竞争优势探讨

亚马逊作为线上零售巨头，随着规模扩大导致投递数量激增，降低物流成本和提高服 务质量逐渐成为公司新目标。公司投入大量资源自建物流体系，至 2023 年公司已拥有仓储 面积 61284 万平方英尺，其中多数为融资租赁所得，自有占比约维持在 4%左右。

自建物流的进程中，亚马逊快递市占率持续增长。2013 年开始，亚马逊自建物流延拓 至快递领域。一方面在保持与 USPS、UPS 等巨头的最后一公里合作的同时，其自建物流 发力 B2C 领域，单量持续增长。2020 年市占率超越 FedEx，在 2023 年位居市占率第二。

亚马逊在自营物流模式相对成熟后于 2007 年推出 FBA 业务（Fulfillment By Amazon)， 其实质为仓储物流体系的对外开放。主要为第三方卖家提供拣货、包装、配送等除采购外 的全链条服务，且亚马逊自带商流资源和品牌效应，吸引了大批卖家。

沃尔玛物流以前行仓为核心，通过“集中配送模式”，将门店定位成前行仓，由配送 中心送货到门店，在门店对商品进行包装，并通过第三方物流运输，距离客户更近，更容 易提供快捷服务。亚马逊以线上业务为起点布局线下，沃尔玛则以线下优势反哺线上电商 业务，二者殊途同归，最终目的都是形成线上线下相融合的全渠道新零售模式。

快递服务方面，亚马逊通过收购全食超市的方式，将超市门店作为前行仓，提升最后 一公里配送能力，追赶沃尔玛在线下的优势。供应链业务方面，沃尔玛于 2020 年 2 月推 出 WFS（Walmart Fulfillment Service）对标亚马逊 FBA 业务，借助自身的物流服务经验， 为商家提供专业的物流运输服务。

3.6 打造综合物流服务能力，协同德邦、跨越，面向海外

京东物流对不同业务板块都有很高的期望，除了一体化供应链外，其他业务包括：快 运、冷链、大件、跨境四大业务，目前均处于起步阶段，虽然体量较小，但新业务布局很 清晰，有力服务主业发展。 京东快运：定位中高端，收购德邦股份、跨越速运，期待规模效应带来运营效率的提 升。京东快运定位中高端，与顺丰快运同属中高端市场。京东快运单价与顺丰相似，高于 加盟体系的安能、百世快运和壹米滴答，目前正处于和德邦股份融合的阶段，后续人效和 整体运营效率有望提升。大件物流定位流通分销领域，品类以家居、家电为主。大件物流 公斤段定位在 30kg-100kg 公斤，包括传统四大家电（平板电视、空调、冰箱、洗衣机）、 厨卫电器；家居主要包括家具、卫浴、建材、运动器材等。

协同跨越、德邦，定位高端，品牌矩阵完善。跨越和德邦定位高端直营快运企业，时 效、服务质量、品牌溢价等均位于行业前列，三者协同发展对于京东物流不仅有利于增强 干线运输资源，弥补干线运输的短板，还能扩充公司业务，比如大件快递免费上门退货、 跨境物流头程业务等，进一步完善公司品牌矩阵。

家居、家电品类融合度较低，大件物流凭借集团赋能，未来一站式供应空间广阔。虽 同处地产下游，但家居与家电融合度较低，购买、配送、安排各自分离，供应链环节没有 交集。消费者从对单一装修产品的需求转化为对场景化和全屋定制的需求，是推动家居和 家电融合的主要因素。京东家电全渠道市占率第一，有望通过整合家居、家电供应链，在 未来实现大件物流一站式供应。

京东冷链：全流程、全场景的 F2B2C 供应链一站式服务平台。京东冷链基于产地、工 业、餐饮、零售、进口等行业的供应链特性与差异，打造了从仓储到配送、从线上到线下、 从硬件到软件的五大行业一体化定制解决方案，有效解决行业标准化程度低、网络覆盖不 足、脱冷或伪冷链现象严重的痛点，确保生鲜商家对京东冷链的安心托付，实现在消费终 端的新鲜交付。

冷链物流行业体量大、集中度低，京东冷链位居第二。冷链物流包括仓、运和配等环 节，货种主要为食品、医药和化工品。据中物联冷链委数据，2017-2022 年我国冷链物流 总额由 2250 亿元增长至 4915 亿元，冷链物流相关企业由 1200 家增长至 2227 家。冷链 行业集中度较低，2023 年 CR100 不到 20%，预计京东冷链将继续整合行业中高端需求， 通过更高标准和精细化运营绑定新客户，但在整合度充分提升之前，利润率仍将维持较低 水平。

跨境业务：定位转型全球供应链，海外布局持续加码。京东的全球购业务开始于 2015 年，2018 年 11 月全面升级为“海囤全球”，与之相配合的海外直采、售后、质控、物流、 用户体验和商家赋能 6 大业务层面也进行升级，之后定位转型全球供应链。截至 2023 年 公司拥有近 90 个仓库，京东物流在输出供应链一体化能力的同时将多年积累的核心技术全 部带到海外。根据京东物流官方公众号，2024 年 10 月京东快递国际再次开拓亚洲 11 国 的国际快递服务，包括阿联酋、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿曼、约旦、印度、巴基斯坦、孟 加拉国、尼泊尔、哈萨克斯坦、蒙古等国家消费者均可收到京东快递国际件，目前已先后 开通日本、韩国，以及新加坡、马来西亚、泰国等东南亚国家的国际寄递服务，京东快递 国际已服务全球近 50 个核心国家和地区。

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