2025年拼多多研究报告：低价优势深厚，组织效率驱动“超级速度”出海

1 拼多多（PDD）：弯道超车，快速成长

1.1 发展历程：2015 年成立，2018 年上市，2022 年出海

拼多多（PDD）2015 年成立，2018 年纳斯达克上市，2021 年成为中国大 陆地区用户数最多的电商平台，2022 年开启出海。拼多多成立于 2015 年，以农 产品零售平台“拼好货”起家，2015 年 9 月平台模式的“拼多多”正式上线，2016 年 9 月“拼好货”并入“拼多多”成为“拼多多”的自营频道，后公司借助微信生 态，凭借“社交裂变”快速渗透下沉市场，逐步发展成以农副产品为特色的全品类 综合性电商平台。公司于 2018 年 7 月在美国纳斯达克上市，2021 年 6 月拼多多 平台年活跃用户数就达 8.499 亿，平均日在途包裹数过亿，成为中国大陆地区用 户数最多的电商平台；截至目前拼多多国内年活跃买家数已超过 9 亿，活跃商家 数超千万。公司海外平台 Temu 于 2022 年 9 月上线后快速扩张，截至 2024 年 12 月 24 日，已经覆盖 89 个国家/地区。

经营数据迅猛向上，收入利润高增。拼多多借助微信生态及“社交裂变”的打 发，实现了对下沉市场的快速渗透，2017 年-2021 年实现了年活跃买家数 CAGR 达 37.3%，GMV CAGR 达 103.9%，2017-2023 年收入 CAGR 达 128%，盈利 能力也呈现向上态势，2023 年全年实现 Non-GAAP 净利润 679 亿元，NonGAAP 净利率达 27.4%。

1.2 核心高管为公司创始成员，上市前后融资百亿美金

创始人黄峥创业经历丰富，核心高管均从黄峥创业起便与其合作且技术背景 深厚。创始人黄峥有过 B2C 平台欧库网，电商代运营公司乐其，及游戏公司寻梦 （前身新游地）等多次创业经历，而其联创及多位核心高管不仅在拼多多创立时便 加入公司，多位更是在黄峥早期创立新游地（寻梦前身）时便与其共事，且多数均 拥有技术背景。

2021 年 3 月后拼多多成为同股同权公司；截至 2024 年 2 月 29 日创始人黄 峥为第一大股东持股 25.4%，腾讯为二股东持股占比 14.1%。截至 2024 年 2 月 29 日，公司共计 55.55 亿股 A 类普通股（无 B 股），其中创始人黄峥持股占比 25.4%，腾讯持股占比 14.1%，拼多多合伙人持股 6.7%，董事及管理层合计持股 占比达 1.1%。拼多多此前实施同股不同权架构（AB 股双重投票权结构），A 类股 票每股代表 1 个投票权，B 类股票代表 10 个投票权，仅创始人黄峥持有 B 股； 2021 年 3 月黄峥辞任拼多多董事长职位后，其持有 B 股投票权将失效并转化为 A 类普通股，此后拼多多仅有 A 类普通股，成为同股同权架构公司。

公司上市前后融资高达百亿美金级别。拼多多作为主流平台中最晚成立的货 架电商平台，能够实现弯道超车（目前 GMV 为行业第二仅次阿里巴巴）离不开发 展早期持续且大额的补贴用户、市场营销及研发投入，其上市前后超 130 亿美金 （不完全统计）的融资为公司过往高增长，持续补贴提供资金支撑。

1.3 股价复盘：目前 PE 估值不足 10 倍，处于历史低位

历史强劲盈利的基本面驱动股价增长，目前受行业竞争激烈，担忧盈利波动， PE 不足 10 倍。公司股价走势可分为 4 个阶段： 1）上市后-2021 年 3 月，尽管在这一阶段拼多多还没有实现盈利，但是经营 数据呈现持续向上趋势，2018-2020 年 GMV CAGR 达 88%，年活跃买家数 CAGR 达 37%，ARPU CAGR 达 37%，持续向上的经营数据叠加中概资产整体走势强势， 拼多多股价持续上涨。 2）2021 年 3 月-2022 年 3 月，一方面整个平台经济面临更为严格的监管环 境，整体中概资产走势下行，同时拼多多在首次实现季度盈利后再度亏损，盈利能 力呈现波动趋势，导致股价承压。 3）2022 年 3 月-2024 年 8 月，拼多多已经连续 3 个月实现稳定盈利，收入 利润均呈现高增长态势，在这一阶段，公司 PE-Forward 在 15-25x 区间，盈利的 持续提升成为驱动股价上涨的主要动因，形成有别于中概资产整体的的亮眼走势。 4）2024 年 8 月至今，拼多多国内业务增长放缓，且电商行业竞争激烈，公 司对商家补贴等费用端投放有扩大趋势，市场对国内盈利能力有所担忧；海外业务 尚处于扩张期，尚未形成盈利能力，公司估值（PE-Forward）逐步下行至 10 倍 上下。

2 崛起复盘：白牌逻辑+极致效率

2.1 下沉市场电商发展的土壤：智能手机普及+低价供应链

迁移+基础设施的初步成熟 我们认为拼多多崛起的背景主要有 3 点：

1）电商渗透率仍有提升空间，智能 手机普及带来下沉市场的电商渗透；2）支付系统&第三方物流的成熟为拼多多提 供基础设施；3）淘天平台上低价供应链的外溢。 1）当时电商渗透率仍有提升空间，智能手机普及带来新触网用户。电商渗透 的前提是中国下沉市场用户的触网，2013 年红米手机以 799 元的定价消灭了山 寨机，从此智能手机开启了“平价时代”，更低的价格动智能手机更快的普及率， 中国五大智能手机的渗透率从 2015 年的 59.1%提升至 2019 年的 93.5%，为电 商下沉带来了用户基础。在拼多多成立的 2015 年，阿里月活与微信月活之间仍然 存在空白尚未被渗透，当时国内电商渗透率（交易额口径）仍不足 10%，较目前 的 26.7%（2024 年 11 月）仍有差距，拼多多在当时的背景下市场渗透仍然存在 “广袤的土壤”。

2）支付系统&第三方物流的发展为拼多多提供基础设施。拼多多成立的 2015 年，支付体系及社会化的物流已经成熟：2013 年微信支付上线；而据《2016 中 国智能物流大数据报告》显示，2015 年中国农村地区的快递量已占全国收发量的 近 1/4，2014 年我国亦启动实施“快递下乡”工程，农村寄递物流体系日渐完善。 成熟的支付及物流体系为拼多多的高速发展提供基础设施。

3）龙头押注消费升级，低价供应链外溢为拼多多提供商家基础，且拼多多商 家门槛相对较低。2015 年，淘宝身陷假货风波，阿里随后启动严厉的打假行动， 2016 年及 2017 年分别对 18 万及 24 万个疑似售假店铺做了关店处理。2015 年 出任阿里 CEO 的张勇彼时看好中国消费升级，将战略重点转向天猫向“品牌化”、 “高端化”方向发展，并将淘宝大量资源流量给予天猫扶持品牌商家，截至 2022 年淘天约 7 成收入来自品牌商家。为对假冒伪劣产品进行有效监管，京东也于 2015 年 12 月 31 日停止提供 C2C 拍拍网平台服务。原来在淘天、京东上的中小商家、 白牌商家、乡镇、工厂甚至家庭式作坊逐步“外溢”至拼多多，为拼多多提供了商 家基础。拼多多相比于淘宝、京东，商家的进入门槛也更低，以售卖阳澄湖大闸蟹 为例，京东/淘宝分别要求商家提供 8/5 种文件，拼多多仅需提供食品经营许可证。 从佣金来看，除了虚拟产品及少数品类，目前拼多多平台多数品类不收取类目佣金， 保证金门槛也处于相对不高水平梯队。

下沉市场用户触网+外溢的白牌供应链+成熟基础设施，构成了拼多多早期扩 张的基础。据 QuestMobile 数据，截至 2018 年 7 月，拼多多三线城市及以下用 户占比达 67.5%，高于综合电商 12.0pct。

2.2 极速增长的扩张方式：借助微信流量&社交裂变

借助腾讯股东优势，微信社区实现引流&获客。腾讯作为拼多多第二大股东， 为其早期发展提供天然优势，微信作为国内最大社交平台，2017 年月活便已突破 9 亿量级，目前月活突破 13 亿，拼多多以微信登录方式注册门槛较低，并通过嵌 入微信小程序、九宫格等方式借助微信的社交属性实现用户的快速传播及裂变。

游戏电商增强粘性，社交&团购实现裂变增长，大幅降低获客成本： 1）“Disney”属性：真金白银奖励下的“游戏+电商”带来用户粘性：拼多多 创始人黄峥曾创业游戏公司，“拼多多”也从寻梦游戏内部孵化而出，使得拼多多 游戏基因深厚，所以在用户体验方面，拼多多以“电商+游戏”的形式增强趣味性 吸引用户，如优惠券玩法，现金大转盘、签到就能拿现金、果园浇水等；相比与纯 粹的娱乐，拼多多以真金白银的实体奖励更增加粘性，如通过领水滴浇树搭配做任 务、抽奖和福袋等形式来刺激用户每天打开 App，带来更高的用户粘性。

2）微信社交裂变：而在流量传播的方式上，拼多多借助微信的社交场景，通 过理解用户“价格优惠大于拉人成本”的心里，以好友“砍一刀”、分享红包、熟 人拼团等方式实现裂变式拉新，创造了“社交电商+裂变增长”的模式，降低获客 成本。早期更低的获客成本可以使得平台反哺用户&商家，逐步形成增长的飞轮效 应。如：在拼多多内一个 50 元的现金红包能形成巨大的分享获客链条，持续的反 馈和对沉没成本的不舍会让用户在开始任务之后会尽力达成；任务达成有一定难 度，一旦达成能够形成可观新增用户，另一方面即便用户未能达成任务，平台通过 用户的分享免费获得部分流量，因此拼多多的获客成本与其他电商平台相比不高。

2.3 低价逻辑：“货找人”模式下实现低价+流量分发亦以 低价为目标

拼多多聚焦“省”的逻辑，早期以低价定位，形成差异化切入。在电商“多、 快、好、省”的四个维度中，阿里在“多、好”的维度占据优势，京东在“快、好” 的维度占据优势，拼多多早期从下沉市场渗透，以“省”的维度进行切入，与龙头 形成错位竞争。 “Costco”特点：C2M 反向定制供应链，以“货找人”模式，实现低价。拼多 多早期平台商品供给品类较少，往往聚焦需求广且标准化高的日用产品，或者是高 频刚需的农货生鲜，其通过在需求侧以社交“拼团”方式将分散的需求进行聚合， 从而实现单品的确定性需求&规模化生产，在商家侧实现”薄利多销”，进而将过 往电商零售从“人找货”（以淘宝为主的搜索逻辑）转变为“货找人”，聚合需求反 向定制供应链，从而实现低价。 简化流程、流量分发支持，均是低价的实现逻辑。拼多多不设置购物车，不设置满减、凑单，简化用户下单决策流程并将最小单元简化为产品，我们认为这更有 利于拼团、砍价，是聚合需求，打造爆品的前提。平台流量分发基于转化率及订单 量，因此低价更易得到拼多多流量支持与搜索推荐。以耳机搜索为例，拼多多平台 中低价/白牌产品展示更为靠前，而淘天中科大讯飞、苹果等品牌产品展示更为靠 前。

2.4 从“性价比用户”到“用户性价比需求”的破局过程： 百亿补贴助力定位升级，更为谨慎的消费环境成为“东风”

从“性价比用户”延伸至用户“性价比需求”，才能打开用户数量&ARPU 的 天花板。早期拼多多用户往往为低价用户（2018 年活跃买家数约为阿里用户数-京 东等高质量用户数），平台用户在 2018 年 ARPU 仅为阿里的 12.9%。如何突破从 低价用户到用户“性价比需求”是打开增长天花板，实现用户数&ARPU 提升的关 键点。 百亿补贴实现“性价比用户”的破局，双边网络效应下平台品牌、品质亦有所 优化。拼多多在 19Q2 推出百亿补贴，首先切入能够容易验证真伪的硬通货品牌 及商品，比如苹果手机、茅台（早期部分百亿补贴商品以直营模式实现供给），从 而树立拼多多“低价正品”心智；其次通过“中国人保”做背书，和“假一赔十” 打消用户顾虑。百亿补贴上线后，拼多多在随后连续六个季度实现了近 3 亿净新 增用户数，年 ARPU 也从 2017 年的 577 元逐步提升至 2021 年的 2810 元，实 现从“性价比用户”至用户“性价比需求”的破局。另一方面，用户端优质消费者 多了，平台对于品牌商家的吸引力也有所上升，目前波司登、蓝月亮、维达、在拼 多多开设官方旗舰店，部分头部品牌亦将拼多多视为尾货渠道，双边网络效应下，拼多多平台商品的丰富度和品质也有所提升。据晚点 LatePost，运动品牌安踏将 拼多多视作清理尾货的渠道，其在拼多多价格约为吊牌价 3 折，和唯品会相当， 为同期天猫价格的 4-5 折，2022 年，安踏在拼多多的销售额约 15 亿元，对安踏 品牌营收贡献超过 5%。

消费者消费行为更谨慎环境下，“性价比”平台拼多多更为受益。据艾瑞咨询 《2023 年中国电商市场研究报告》，2023 年，中国网购用户选择网站/APP 看重 的诸多因素中，“价格-价格优惠度”排名第一占 63.5%，对比 2020 年，这一因素 还排名第三。消费者行为更谨慎环境下，满足高性价比需求的拼多多更为受益。

2.5 扁平化&灵活度高的组织为前端形成支撑

拼多多管理组织扁平化且灵活度高。据晚点 LatePost，拼多多组织架构扁平 化，公司层级包括一级主管、二级主管、小组长和员工，通过高于行业平均水平的 薪资，实现一二级主管可灵活调动，带来较强的执行力；而基层员工获得的信息权 限小，工作指标被拆得极细，从而实现快速运转。拼多多人效显著高于其他电商公 司，截至 2023 年底，拼多多员工数仅为 1.7 万名，是阿里的 8%、京东的 3%， 这些人同时支持着拼多多主站、多多买菜和 Temu，2023 年拼多多年人均创收达 1423 万元，分别为同期阿里的 3 倍，京东的 7 倍。

3 国内业务：增长有所放缓，行业竞争激烈

3.1 背景现状：国内流量增量空间有限，广告收入增速放缓

流量增量空间有限：目前网购用户渗透率高达 80%+。据 CNNIC 数据，截至 2023 年，我国网络购物用户规模达 9.15 亿人，在网民总数中的渗透率达 83.4%， 已达较高水平。截至 2024 年 6 月，我国城镇地区互联网普及率已达 85.3%，农 村地区互联网用户普及率也已经达到 63.8%，受制于国内偏远地区等基础设施建 设制约影响，我们认为目前网购渗透率已经达到较高水平，流量的增量空间有限。

国内用户增长有限，拼多多国内主站广告业务增速放缓。截至 2023 年末，拼 多多年活跃买家数超 9 亿人，用户增长边际放缓背景下，代表拼多多国内主站广 告收入的网络营销服务收入项目 24Q2 以来 yoy 显著降速至 30%以下，而此项目 在早期低线城市用户电商渗透&消费行为更谨慎的背景下在 2019 年-2023 年之 间实现了 CAGR 54.7%的高增长。

3.2 竞争激烈，反哺商家或将对 TR 产生一定影响

“全站推广”推出后，拼多多平台货币化率显著提升，目前处于较高水平。考 虑到拼多多平台白牌商品及中小商家占比更高（据晚点 LatePost，超 70%活跃商 家为白牌商家），商品同质化下中小商家难以凭借品牌或差异化拿到自然流量，而 拼多多在 22Q2 推出“全站推广”工具后，把付费流量和自然流量打包到一起出 售，商家的拿量范围也因此变得更大从而提升中小商家付费意愿，拼多多 TR（货 币化率）得到显著提升。

2024 年下半年实施惠商举措或将对平台 TR 产生一定影响。早期拼多多为了 提升用户体验，陆续推出“仅退款”政策，强制运费险，还有全网比价、买贵双倍 赔规则等，在平台向用户倾斜的同时，也对商家运营带来更大压力。如今行业竞争 激烈，商家盈利才能为平台带来持续收入，主流平台纷纷优化平台生态，拼多多 2024 下半年以来持续推出“百亿减免”等惠商举措。我们认为，长期来看，优化 商家生态有利于平台健康经营，但短期或将对平台货币化率产生一定影响。

3.3 行业竞争激烈，拼多多向品牌渗透，淘天向低价渗透； 但平台业务存在隐形边界，不可能无线延伸

拼多多向品牌延伸，但仍存挑战。拼多多更多是标品市场，用户追求性价比， 低价打造爆品是主要逻辑，因此平台的流量策略也是基于转化率及订单量为核心 的流量分发，为低价倾斜更多流量，配合拼团等实现需求聚合及爆品打造，所以在 拼多多平台上工厂/白牌商家更易获得高销量。尽管拼多多过往凭借百亿补贴实现 了 ARPU 及用户数的提升，但我们认为：一方面，低价倾斜的流量分发逻辑天然 与品牌形成背离；另一方面，平台低价产品也可能对品牌价格及渠道体系造成扰乱， 并引发“窜货”风险。 阿里向低价渗透，推出“淘工厂”、“百亿补贴”更多作为低价补充。淘宝具备 “多”和“好”的优势，更多满足不同人群多样化的差异需求，其流量分发逻辑更 多向品牌倾斜。在淘天平台，越有实力的品牌，越有能力投入搜索竞价排名，进一 步抢占流量入口，形成头部优势，因此淘天也更适合打造品牌。但阿里也推出了低 价产品供给作为补充，在 2019 年 3 月阿里上线淘工厂，以白牌低价商品为主，采用半托管 M2C 模式降低采购成本，扩大低价供给；2019 年双十二，淘宝正式推 出“百亿补贴”强化低价供给能力。

我们认为，各平台业务存在隐形边界，不可能无限延伸。1）对于平台而言： 尽管现在拼多多在向品牌方渗透，淘天也在向低价做补充，但拼多多和淘天的最主 要服务的用户/商家不同，生意逻辑不同，单个电商平台的业务拓展存在边界，已 有的业务基本盘及流量分发机制下，平台不可能无限向另一领域延伸。2）对于用 户而言，尽管拼多多上也能买到品牌商品，淘宝上可以买到低价商品，但“天猫已 经树立品牌心智，拼多多树立低价心智”，用户会倾向于“更容易找到合意商品” 的平台。

3.4 多多买菜：高频打低频，市占率位居头部

社区团购格局企稳，多多买菜市占率位于头部水平。社区团购以生鲜蔬菜为核 心，一方面多多内部一直明确重仓农业延续农产品优势，另一方面，社区团购作为 高频业务，有望通过高频打低频的方式盘活电商大盘。2020 年多多买菜上线，2021 年下半年以来老牌区域性社区团购企业相继败落，社区团购市场逐步企稳至多多 买菜及美团优选双龙头格局，2022 年上半年，多多买菜市场份额达到 45%，超越 美团优选成为行业第一。

4 海外 Temu：现阶段增长的驱动性力量

4.1 跨境电商：市场规模持续扩张，B2C 份额继续提升

在本报告中，我们重点分析跨境电商出口市场：1）规模来看：跨境电商市场 规模持续增长，2023 年我国跨境电商出口规模达 13.24 万亿元，yoy+7.64%。 2）模式及品类来看：跨境电商出口现在主要可以分为①跨境出口 B2C：2022 年 热销品类分为服饰鞋履（占 23.3%），3C 电子（占 21.8%）、家居（占 17.4%）等 中国传统出口优势品类，以及户外（占 11.4%）及美妆（6.5%）等新兴品类。② 跨境出口 B2B：主要是背靠我国的制造业优势，2022 年主要品类为工具设备（占 27.0%）、轻工纺织（占 17.5%）、家居产品（占 13.0%）、和电子产品（占 11.0%） 等占比较高。3）地域来看：跨境电商出口地主要分布在靠近产业带及出口较为便 利的东南沿海地区；目的地来看，欧美等成熟发达市场仍为中国跨境卖家主要目标， 而伴随着相关自由贸易协定与《区域全面经济伙伴关系协定》政策的落地，东南亚、 拉美、中东等新兴市场也快速崛起。

目前新兴跨境 B2C 平台“四小龙”包括，Temu、AliExpress、SHEIN 及 TickTok Shop。Temu 为拼多多旗下跨境电商平台，首推全托管模式凭借中国供 应链优势定位低价；AliExpress 为阿里旗下跨境电商平台，联合阿里旗下菜鸟具备 物流履约优势；TicTok shop 兼具内容与电商属性，具备流量优势；SHEIN 为时 尚电商平台，以“小单快反”数字化柔性供应链构筑自身优势。

4.2 Temu：复制国内低价&大幅投放获客策略，以全托管 快速扩张

Temu2022 年 9 月上线，截至 2024 年 12 月 24 日已进入 89 个国家/地区。 Temu 于 2022 年 9 月上线北美，早期复制国内拼多多的运营策略，通过低价、私 域分享、朋友推荐的方式实现快速起量，同年 11 月成为 IOS 上所有应用下载榜单 的榜首；2023 年 Temu 又陆续扩展至欧洲、澳洲、日韩市场，上线澳大利亚、英 国、德国等站点；2024 年 Temu 进一步向非洲、东南亚扩张；截至 2024 年 12 月 24 日，Temu 据官网信息，Temu 已进入 89 个国家/地区。

平台品类：服装及日用仍是 Temu 的主要品类，服装占比高达 39.5%，日用 百货占比达 21.1%，运动户外占比 11.09%，饰品占比 6.8%，其他品类占比相对 较低。

组织端：据电商头条报道，2022 年末拼多多内部就把 Temu 优先级提升至主 站之前，从团队部署来看，据晚点 LatePost，Temu 由拼多多 COO 顾娉娉（阿 布）带队，她在黄峥创办欧酷网时便是合伙人之一，参与了拼多多从“0 到 1”的 发展历程。此外，Temu 也是从“多多买菜”抽调多位主管，团队核心成员均是“买 菜悍将”和“公司元老”的集合。从组织架构方面，据知危，Temu 建立了高效简 单的扁平化架构，整个组织架构只有三层，一级主管、二级主管、基层员工。“精 兵强将”+扁平化组织，为 Temu 狂奔带来组织端保障。

4.2.1 打法策略：复制早期拼多多国内模式，“低价优势+分享推荐+ 广告投放”实现快速扩张

商家端：以 0 佣金等低成本举措吸引商家入驻。Temu 为吸引商家入驻，采取 “商家 0 元入驻，0 佣金”的执行规则，且广告、仓储等费用商家也无需承担，均 由平台 Temu 承担，而平台的主要盈利方式也通过供销差价。 用户端：通过低价优势+社交裂变+广告投流实现了快速的获客，详述如下： 1）低价：①中国供应链优势：凭借中国的供应链优势，早期以“全托管”模式直销海外，定位极致性价比。2023 年 3 月开始，拼多多出海扶持计划在广东、 浙江、江苏、山东、河北等国内 100 个优质产业带招募工厂型卖家充实 Temu 卖 家阵容。②优惠活动&折扣拉新：通过优惠券，新用户注册 8 折优惠，限时免运费 等方式降低首次消费的价格及门槛。③竞价机制&价格审核机制：Temu 引入竞价 机制，鼓励商家低价竞争，为了确保平台同款商品价格比主流跨境平台更低，竞价 失败的高价产品将被 Temu 限制备货及上新；Temu 平台也通过严格的价格审核 机制，保证平台商家报价的低价。

2）社交裂变获客：复制国内拼多多策略，在美国及其他新市场，通过“砍一 刀”、玩游戏获得优惠、老用户邀新获得现金、优惠券等实现获客。 3）广告投流：Temu 通过 Facebook、Instagram 等社交媒体平台投流，并 通过网红博主开箱测评等方式吸引用户，进行“社交裂变”传播。据中国经营报， 2023 年 2 月，Temu 在美国超级碗（美国职业橄榄球年度冠军赛，被誉为美国春 晚）投放了两条 30 秒广告，价值近 1400 万美元，实现了超级碗播出当晚获得 45% 的下载量增长，日活增长 20%。据《连线》杂志，Temu 2023 年美国广告活动费 用达 14 亿美元，在超级碗比赛周末有超过 42.6 万人下载了 TEMU 应用。 “低价优势+大额投入获客”下，Temu 实现用户端高增。据 Sensor Tower， 2024 年 8 月份 Temu APP 的用户数量在主要电商平台中位列第三，已达到亚马 逊用户数量的 91%；据 SimilarWeb 数据 10 月，Temu 成功超越 eBay，成为全 球访问量第二的电商网站，仅次于亚马逊。Temu 在苹果 2024 年美国年度应用及 游戏榜单中位列 IOS 下载榜第一。

4.2.2 模式：全托管为低价依托，并逐步向半托管延伸

“全托管”模式让广大国内低价白牌工厂能够参与跨境电商。全托管模式下盘 平台负责参与选品、定价、推广、物流等环节，实现统一集中管理及发挥规模效应， 商家只需要将产品运输至平台在国内仓库。我们认为，全托管模式能够：1）降低 商家运营门槛，使得广大国内低价白牌工厂能够参与跨境电商&缩短中间环节，实 现价格优势；2）平台对选品、品控、售价、履约售后环节把控，有利于让用户获 得稳定的体验从而实现复购，并树立平台口碑；3）平台有利于获得用户全面的消 费行为，快速调整平台发展方向。

Temu 全托管模式下，物流&履约链路分为国内头程，干线运输，尾程运送三 部分。据雨果网，1）国内头程：商家可以选择提前备货模式即 VMI 模式，或者依 据订单实际发生后再将商品发往国内仓库即 JIT 模式，头程运费由 Temu 与商家 平摊；2）干线运输：由 Temu 从国内仓通过合作物流公司发往海外仓，此过程也 包含清关、报关、转运等环节，干线运输费用由 Temu 承担；3）尾程运送：第三方物流公司完成货物从海外仓运送至用户手中，尾程配送费用由 Temu 承担。

Temu 全托管是低价实现的“核心”；且与其他平台相比，Temu 具备更强的 定价权。亚马逊以中间商模式为主，其在美国电商市占率近 40%，而其平台上来 自中国的第三方卖家及商品占比近 70%，多数亚马逊卖家为中间商（贸易商及运 营商）导致存在较多的中间加价环节。而 Temu 的全托管模式直连中国工厂，平 台自己负责质检、审核、跨境物流，营销投流，砍掉中间环节，从而实现低价。在 2023 年，Temu、SHEIN、Tiktok、速卖通‘出海四小龙’都上线了这一模式， Temu 与其他平台相比，平台议价权更强更有利于保证其低价优势。

全托管模式下销售“轻小件”产品具备优势，而 Temu 开通半托管模式丰富 品类&优化履约时效，也能降低跨境监管风险。全托管模式下，小包空运模式更适 合轻小件，且受益于美国海关政策(低于 800 美元的个人商品可以免税)，但不适用 于如家具、家电等大件产品，以及有版权的图书、需多种资质认证的食品等（存在 合规风险），所以存在较为明显的天花板。Temu 在 2024 年 3 月上线半托管模式， 半托管模式下仓储物流环节更为灵活，商家无需采用 Temu 官方推荐的物流解决 方案，选品流程也大大简化，可以跳过审版等环节，直接将海外仓商品上架销售。 这种模式下，吸引的商家普遍规模相对更大，在海外具备成熟的本土履约能力。据 晚点 LatePost，Temu 半托管模式重点拓展两类商家：1）以亚马逊上中国卖家为代表，在海外有物流&供应链基础；2）国内产业带商家且在过往 Temu 全托管业 务中表现优异，被 Temu 寄希望在海外建立本地仓。我们认为，半托管的开通： 1）打破“全托管”轻小件的限制，有利于引入更多在海外有仓库备货的卖家，丰 富平台的大件产品品类。2）半托管模式提升物流效率，优化履约时长及用户体验， 对比亚马逊普通物流时效一般为 2-5 天，Prime 会员 1-2 天，而 Temu 全托管模 式下买家从下单到收货要 7-15 天，半托管海外仓直发有利于缩短物流周期。3） 跨境面临关税/监管方面的不确定性，半托管商家具备海外履约能力，一定程度上 能够减少跨境监管及关税风险。

目前 Temu 等平台半托管依旧主打低价优势，吸纳了部分亚马逊大型卖家的 尾货需求。除了 Temu，目前 SHEIN、速卖通均开通半托管模式，据晚点 LatePost， 2024 年 6 月，速卖通将多种模式进行了梳理，将直营模式与全托管合并，原有平 台模式升级为半托管（平台负责国内、国际仓储物流，其他环节商家负责），海外 托管面向海外具备履约能力的卖家。目前 Temu、SHEIN、速卖通等半托管优势还 是在于比亚马逊平台更低的价格，据晚点 LatePost，Temu 按照亚马逊同款的 75%-85%的价格核价，对有海外主体资质的商家，Temu 按亚马逊 9 折核价，对 无商标的商家，则按照全网最低价动态核价；SHEIN、速卖通统一按照亚马逊同款 的 85%价格核价。半托管模式吸纳了大量亚马逊平台的大卖家，此前这些商家的 尾货及库存以亏损价格买给尾货渠道商或者亚马逊奥莱打折出售，以避免过高的 仓储费用，现在 Temu/SHEIN/速卖通的半托管模式对其而言在尾货处理方面更有 优势。

4.3 Temu 主要有哪些风险挑战？

4.3.1 监管&关税变化或将削弱低价优势

过往 Temu 低价优势一定受益于美国&欧洲关税政策，但关税政策有收紧的 不确定性。据 36 氪，Temu 在 2024Q2 美国 GMV 占总体比例近 45%，美国是 其主要市场之一，但其过往在美国的价格优势一定程度上受益于美国“最低限度条 款”关税豁免政策——美国个人消费者购买价值 800 元或者以下进口商品可以免 除关税，而据美国海关数据，2023 年近 10 亿包裹通过美国“最低限度条款”政 策，其中来自 Temu 和 SHEIN 的包裹占据近 1/3。除了美国，欧盟也存在 150 欧 元的免税门槛。但欧美监管趋严，欧美多国在关税政策方面预计提升对跨境小包的 关税，2023 年 6 月美国国会提出两项法案，旨在通过取消对价值低于 800 美元 的货物的关税和税收豁免(即最低税额制度)；2024 年 9 月，美国政府宣布将收紧 “未满 800 美元小额包裹免税免查”规定，并将启动一套监管机制，以遏制相关 政策被滥用；而特朗普上任后的关税政策也或将为 Temu 带来一定的不确定性。 2024 年 7 月据英国《金融时报》，欧盟正在制定计划，对从 Temu、SHEIN 和 AliExpress 等中国在线零售商购买的廉价商品征收关税。我们认为，关税政策变化 及收紧或将削弱 Temu 低价优势。 基于对本国产业的保护让 Temu 在印尼、越南等东南亚国家扩张亦存在挑战。 2024 年 10 月，印尼通讯与信息部长布迪要求苹果&谷歌在应用商店中下架 Temu， 以保护本国中小企业受低价跨境电商平台冲击。Temu 在 2024 年 10 月开放越南 站，而 11 月越南一会议会通过一项税法修正案，要求外国电商平台缴纳增值税， 并提议取消对低成本进口商品的免税政策额；12 月越南贸易部称因 Temu 未完成 注册要求，已要求 Temu 暂停其业务。2024 年 8 月，泰国总理指示税务局和数字 经济与社会部（DES）对 Temu 展开调查，确保其遵守泰国法律并纳税。

4.3.2 “超级速度”出海下，供应链管理&履约能力能否跟上？

“超级速度”出海下，供应链管理成为瓶颈。据亿恩，2023 年 3 月及 2024 年 1 月，Temu 因仓库容量不足，导致商家商品无法及时入库及平台商品出现断 货；但 Temu 持续加速供应链管理能力建设，2023 年持续开设新仓库，2023 年 11 月到 2024 年 3 月计划将广东的仓库规模翻倍。我们认为，仓库及供应链管理 与发展速度的匹配，成为平台用户体验能否保证的关键。 半托管&尝试开拓平台模式减少跨境风险，但海外履约能力是影响竞争优势的 关键变量。见上文 4.2.2，Temu 半托管目前主要吸引亚马逊上中国卖家&有海外 建仓的头部商家，但持续吸引卖家核心还在于平台能够让商家获得持续的利润，且 海外跨境头部商家数量有限，据晚点 LatePost，Temu 也在考虑推出第三方平台 模式，进一步开拓海外以减少跨境风险。但我们认为履约能力的建设及解决方案将 成为 Temu 海外竞争的重要影响因素，相比于海外电商龙头亚马逊，Temu 在履约 方面为商家赋能有限。亚马逊在过去 18 年以来投入超过 1000 亿美元，在全球建 立 185 个配送中心，并推进分仓服务，在 24Q1 订单中，亚马逊订单有 6 成能够 实现当日/次日达；面对 Temu 的低价竞争，亚马逊也推出“全托管”模式吸纳中 国商家。当国内跨境电商龙头与海外电商龙头业务重合度提升后，通过何种方式提 升履约等相关配套能力将成为影响 Temu 竞争的关键变量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）